대한민국 실질금리갭

실질금리갭은 사전적 실질 단기 이자율과 자연이자율의 차이로, 경제의 구조적 균형 대비 통화정책의 기조를 측정한다.

형식적으로 실질금리갭은 다음과 같이 정의된다

여기서

는 실질금리로, 통안채 91일물 금리에서 기대인플레이션을 차감한 값이며, HLW 모형 내에서 기대인플레이션은 근원 CPI 인플레이션의 4분기 후행 평균으로 구성된다.

는 자연이자율이다.

실질금리갭은 통화정책이 실물경제에 영향을 미치는 메커니즘으로서 HLW 모형의 IS 곡선에 직접 진입한다

계수 $a_r < 0$은 양의 실질금리갭이 산출량갭을 감소시킴을 보장하며, 이는 표준적 통화정책 전달 메커니즘과 일치한다.

양의 갭($r_t > r^*_t$)은 통화정책이 중립보다 긴축적임을 나타내며, 실질금리가 균형 성장과 일치하는 금리를 초과하여 총수요를 억제하고 인플레이션에 하방 압력을 가한다. 음의 갭($r_t < r^*_t$)은 완화적 정책을 나타낸다.

자연이자율($r^*$, KRNR), 추세 성장(KRTRGDP), 산출량갭(KRGDPGAP)과 함께 HLW (2023) 3단계 MLE 상태공간 모형 내에서 공동 추정된다. 전체 모형 구조, 데이터 입력, 추정 절차는 KRNR 방법론 항목에 상세히 기술되어 있다.

(1) 실질금리갭 산출. 실질금리갭은 칼만 필터 상태변수가 아니라, 관측된 실질금리와 평활된 자연이자율의 차이로 추정 후 산출된다:

여기서 $i_t$는 통안채 91일물 금리(일별 관측치의 분기 평균), $\pi^e_t$는 근원 CPI 인플레이션의 4분기 후행 평균(HLW 프레임워크 내 기대인플레이션 대리변수), $g_t$는 칼만 평활 추세 성장, $z_t$는 평활된 잔여 자연이자율 성분이다. 명목금리와 관측 인플레이션을 제외한 모든 구성요소가 모형 산출물이다.

(2) 기대인플레이션 설정. HLW 모형은 설계상 후행적 인플레이션 기대를 사용한다:

즉 과거 근원 CPI 인플레이션율의 4분기 후행 평균이다. 이는 원래의 Laubach and Williams (2003) 및 HLW (2017, 2023) 설정과 일치하며, IS 곡선과 필립스 곡선 방정식이 경제 주체가 최근 인플레이션 경험을 외삽하여 기대를 형성한다는 가정 하에 공동 추정된다. 이는 KRED의 독립적 사전적 실질금리 시리즈 KREARPR과 다르며, KREARPR은 Stock and Watson (2007)의 UCSV 추세 인플레이션과 한국은행 소비자동향조사를 Nelson-Siegel로 결합한 전망적 기대인플레이션 추정치를 사용한다. HLW의 후행적 설정은 구조 모형 내 내적 정합성을 보장하는데, 동일한 $\pi^e_t$가 실질금리 구성과 필립스 곡선 양쪽에 들어가므로 IS 곡선 모수 $a_r$이 이 특정 기대 과정에 조건부로 추정된다.

(3) 추정 불확실성. 실질금리갭은 관측 가능한 성분과 비관측 성분을 결합한다. 명목금리 $i_t$와 인플레이션 $\pi_t$는 관측되지만, $r^*_t$는 칼만 평활기에서 상당한 불확실성과 함께 추정된다. 따라서 갭은 자연이자율의 전체 추정 불확실성을 상속한다:

예컨대 +0.5%의 실질금리갭은 $r^*$의 표준오차가 ±1.5%이면 정보적 가치가 제한적이다. 갭의 부호와 크기는 이 불확실성에 비추어 해석되어야 하며, 특히 평활기 추정치가 가장 신뢰성이 낮은 표본 말미에서 그러하다.

실질금리갭은 HLW 프레임워크에서 도출할 수 있는 가장 직접적인 통화정책 기조 측정치로, '통화정책이 경제의 균형 대비 자극적인가 억제적인가?'라는 질문에 답한다.

실질금리갭은 Taylor (1993) 준칙 프레임워크와 밀접하게 관련된다. 표준 테일러 준칙에서 정책금리는 인플레이션갭과 산출량갭에 반응한다

이를 정리하면 내포된 실질금리갭은

이다. HLW 실질금리갭은 산출량갭 및 자연이자율과 공동 추정된 이 편차의 모형 기반 추정치를 제시하여, 한국은행의 정책 행동이 Taylor형 준칙과 대체로 일치하였는지 또는 체계적 이탈이 발생하였는지를 평가할 수 있게 한다.

실질금리갭은 한국 통화정책 역사를 조망하는 서사적 렌즈가 된다. 1997~98년 외환위기 이후 금리가 급격히 상승(양의 실질금리갭)하여 경기 침체에 기여하였으나 통화 안정에는 도움이 되었다. 2001~2005년 기간에는 완화적 정책(음의 갭)이 경기 회복을 지원하였다. 2008년 글로벌 금융위기는 적극적 완화(큰 음의 갭)로 이어졌고, 이후 정상화되었다. 2020년에 한국은행이 COVID-19에 대응하여 금리를 0.50%로 인하하였을 때, 실질금리갭은 동시에 하락하는 $r^*$를 고려할 때 이것이 완화적 기조를 달성하기에 충분하였는지를 나타낸다. 2022~2023년 긴축 사이클은 한국은행이 인플레이션에 대응하면서 실질금리갭을 급격히 양으로 전환시켰다.

지속적으로 음의 실질금리갭은 자산가격 인플레이션과 금융 불균형을 촉발할 수 있는데, 통화정책이 구조적 균형 대비 지속적으로 완화적인 상태를 뜻하기 때문이다. 2020~2021년 기간의 한국 경험이 이 위험을 예시하며, 큰 폭의 음의 실질금리가 주택가격 급등, 가계 차입 확대, 주식 및 가상자산 시장의 투기적 활동과 동시에 발생하였다. 실질금리갭은 이 경로를 평가하는 구조적 프레임워크가 되며, 음의 갭의 기간과 크기가 금융안정 위험을 초래할 수 있는 통화적 완화의 정도를 정량화한다. 이는 통화정책에서 "역풍에 기대기(leaning against the wind)"에 관한 더 넓은 논쟁(Svensson 2017; Adrian and Liang 2018)과 연결된다.

명목 정책금리와 헤드라인 인플레이션의 단순 비교와 달리, 실질금리갭은 시변적 균형 실질금리를 반영한다. 1%의 실질금리는 $r^*$가 2%일 때 매우 완화적이지만, $r^*$가 0%로 하락했을 때는 긴축적이다. 이 구분은 지난 20여 년간 자연이자율이 상당히 하락한 한국에서 매우 중요하다. KRRRGAP이 HLW 모형의 내적 논리 안에서 정책 기조를 측정하는 반면, KREARPR은 정책 평가에 보다 직접적으로 관련된 모형 비의존적 전망적 실질금리로서, HLW의 후행적 이동평균 대신 UCSV 기반 기대인플레이션을 사용한다. 두 측정치는 급격한 인플레이션 체제 전환 시기에 유의미하게 괴리될 수 있는데, 후행적 이동평균이 전망적 UCSV 추정치에 뒤처지기 때문이다. 모형 비의존적 전망적 실질금리에 관해서는 KREARPR을 참조하라.

실질금리갭은 채권 전략과 FX 포지셔닝, 교차 자산배분에서 강력한 지표이다.

실질금리갭은 향후 통화정책 행보의 선행지표이다. 큰 양의 갭(긴축적 정책)은 현재 정책 기조가 중립보다 긴축적이어서 한국은행이 금리를 인하할 여지가 있음을 나타낸다. 이는 단기 국고채 포지션 및 IRS 수취에 강세 신호이다. 음의 갭은 결국 긴축을 시사하므로 숏 국고채 포지션 및 IRS 지급이 유리하다. 한국은행 행보에 대한 갭의 예측력은 향후 3회 금융통화위원회 회의의 시장 가격을 담아내는 KRED 내재금리 시리즈에서 도출된 내재 금리 경로와 결합하면 한층 높아질 수 있다.

실질금리갭은 현재 정책금리와 그 균형 사이의 거리를 측정하므로 주로 수익률곡선 단기에 영향을 미친다. 갭이 크고 양이면 한국은행 완화에 따라 단기 금리가 하락할 것으로 예상되어 커브 스티프너(장기 롱, 단기 숏)가 유리하다. 갭이 음이면 한국은행 정상화에 따라 단기 금리가 상승할 것으로 예상되어 커브 플래트너가 유리하다. 이 신호는 산출량갭(KRGDPGAP) 및 기간 프리미엄(KRTP 시리즈)과 결합하여 단기 주도 곡선 움직임과 장기 주도 곡선 움직임을 구별할 때 가장 유용하다.

한국과 타국 간의 실질금리갭 격차는 원화 동학의 구조적 결정요인이다. 양의 한국 실질금리갭(미국 정책 기조 대비 한국 정책이 더 긴축적)은 균형을 웃도는 수익에 이끌린 자본 유입을 통해 원화를 지지하는 경향이 있다. 반대로 음의 격차는 원화 캐리의 매력을 떨어뜨린다. 캐리 트레이드 전략에서 실질금리갭은 구조적 균형을 감안해 조정한 값이므로 단순 금리 격차보다 정보량이 많다. $r^*$ 미만의 높은 한국 금리(음의 갭)는 지속 가능하지 않을 수 있는 반면, $r^*$ 초과의 적정 금리(양의 갭)는 지속적인 캐리 우위를 나타낸다.

한국에서 실질금리갭은 주택가격 사이클과 밀접한 상관관계를 갖는다. 갭이 지속적으로 음의 값을 보인 국면은 역사적으로 주택시장 과열, 특히 완화적 통화 여건이 레버리지 부동산 투자를 촉진한 수도권의 과열과 동시에 나타났다. 채권 투자자는 실질금리갭을 거시건전성 정책 위험 평가의 입력으로 활용할 수 있는데, 갭이 장기간 깊은 음을 유지하고 주택가격이 상승할 때 거시건전성 긴축(LTV/DTI 규제, 표적 세금)의 확률이 높아지며, 이는 금리 환경과 신용 여건에 독립적으로 영향을 미칠 수 있다.

KRRRGAP은 HLW 자연이자율 모형의 양방향 칼만 필터·RTS 평활 잠재상태인 실질금리갭으로, 1997-03-31부터 2026-03-31까지 117개 분기에 걸쳐 추정되므로 아래의 지속성 수치는 분기 단위로 제시한다. 양방향 평활기의 산출이므로 측정된 계열상관은 어떤 자료생성과정이 아니라 필터의 이득이 지배한다.

그러한 이유로 적분 차수 판정 검정군은 의도적으로 수행하지 않는다. Said and Dickey (1984)의 시차 보강을 적용한 Dickey and Fuller (1979)의 증강 단위근 회귀, 준모수적 Phillips and Perron (1988) 검정, KPSS 정상성 검정 (Kwiatkowski et al. 1992), Elliott, Rothenberg, and Stock (1996)의 효율적 GLS 세분화 검정, Ng and Perron (2001)의 수정 검정은 모두 배제하는데, 양방향 평활기는 대칭적 이동평균이어서 적분 검정이 읽어 내는 계열상관을 기저 과정이 아니라 그 이득이 결정하고 잠재상태의 임의보행 대 상수 성격이 우도로는 점별로 식별되지 않기 때문이다 (Stock and Watson 1998; Orphanides and van Norden 2002). Bai and Perron (1998)의 수준 평균 단절 탐색 또한 수행하지 않는데, 그 점근이론은 정상 대상을 요구하며 필터로 지속화된 경로는 허위로 분할되기 때문이다 (Perron 1989).

행렬이 규정한 대체물은 자료가 아니라 평활된 계열의 속성으로 명시된 기술적 지속성 요약이다. 시차 1 자기상관과 함의된 반감기는 0.807과 3.24분기이며, 실질금리갭은 그 바탕이 되는 임의보행에 가까운 자연이자율 수준보다 훨씬 빠르게 감쇠한다. 이 수치들은 평활 경로가 얼마나 느리게 감쇠하는지를 기술할 뿐 적분 차수 주장을 담지 않으며, 이러한 수준에서 Ljung and Box (1978)의 포트맨토가 기록할 강한 시차 1 자기상관 역시 평활기 이득의 속성이다.

적분 차수를 부여하지 않으며, 이는 결론이 나지 않은 검정 때문이 아니라 규정에 따른 것이다. 시차 1 계수는 117개 분기 표본에서 1 부근의 익숙한 하향 소표본 편의를 지니므로, 반감기는 하향으로 기우는 기술적 수치이고 그 중위불편 구간은 Andrews (1993)의 격자를 따를 것이다. HLW 적재기가 매 재추정마다 상태 이력 전체를 다시 쓰므로 임의의 과거 분기에서의 평활 자연이자율은 빈티지에 걸쳐 개정되고 실질금리갭도 그 개정을 물려받으며, 개정 크기를 정량화할 저장된 빈티지 패널은 존재하지 않는다 (Orphanides and van Norden 2002). 모형이 함의하는 내용은 발견이 아니라 가정으로서 정직한 것으로, 곧 갭이 대비되는 자연이자율의 임의보행 상태방정식과 모형이 Stock and Watson (1998)의 방법으로 고정하는 중위불편 신호대잡음비이다.