韓国事後的実質政策金利

事後的実質政策金利（ex-post real policy rate）は、韓国銀行の基準金利（7日物RP金利）からヘッドラインCPI前年同月比上昇率、すなわち実現インフレ率を差し引いた値であり、貯蓄者が実際に経験した実質リターンであると同時に借入者が実際に負担した実質コストである。

バックワードルッキングな指標である事後的実質金利は、事前的金利（KREARPR）とは異なる問いに答える。事前的金利が意思決定時点で主体が期待する実質金利を測定するのに対し、事後的金利は主体が実際に経験した実質金利を測定するものであり、両者の差はインフレサプライズに等しい。

フォワードルッキング指標としての限界にもかかわらず、事後的実質金利はモデルの仮定や予測なしに直接観測されるという利点を持ち、期待インフレ推定値の正確性を評価する自然なベンチマークとなる。負(-)の値は貯蓄者がインフレに満たない実質リターンを得て政策が事後的に緩和的であったことを、正(+)の値は実質的に引き締め的であったことを意味する。事後的金利と事前的金利が持続的に乖離すればインフレ期待の体系的な予測誤差を示唆し、レジーム転換またはモデルの誤設定のシグナルであり得る。

基準金利はタームプレミアムが存在しないオーバーナイト金利であるため、ACM分解なしにフィッシャー方程式を直接適用する。

(1) 入力定義. $i^{base}_t$ は韓国銀行の7日物RP金利（基準金利）であり、$\pi^{realized}_t$ は統計庁が公表するヘッドラインCPI前年同月比である。

(2) フィッシャー差引き. 事後的実質基準金利を2つの系列の差として次のように定義する。

モデル推定の1年期待インフレ率 $\pi^{short}_t$ を差し引く事前的実質金利（KREARPR）とは異なり、事後的実質金利は実際に観測されたインフレ率を使用するため、実質政策スタンスの後方視的指標となる。満期 = 0で保存することで、国債ベースの実質金利（満期 $\in \{12, 36, 60, 120\}$）と区別する。

バックワードルッキングな指標として事後的実質金利は金融政策が事後にどのような実質的効果をもたらしたかを明らかにし、中央銀行のパフォーマンスを評価するアカウンタビリティ指標となる。

事後的金利と事前的金利の間の有意かつ持続的な乖離は、インフレサプライズ、すなわち実現インフレが期待と異なった状況を示す。2022〜2023年のグローバルなインフレ急騰期に、多くの中央銀行は実現インフレが期待を超過する大規模な正(+)のインフレサプライズを経験し、事前的金利が既に上方修正されていたにもかかわらず大幅な負(-)の事後的実質金利を記録した。この乖離は、インフレ期待が実際の物価動態に追いついていないことをリアルタイムに示すシグナルとなった。

事後的実質金利は、モデルベースの期待インフレ推定値が開発される以前の初期マクロ経済分析で使用された主要な実質金利概念であり、貨幣の非中立性に関する分析の土台となった（Mundell 1963; Tobin 1965）。その後の研究は、インフレが変動的または予測不可能な時期には事後的金利が事前的金利の不適切な代理変数となることを示した（Mishkin 1981）。

貨幣経済学の文献では、事後的実質金利はフィッシャー効果（Fisher effect）、すなわち名目金利がインフレと1:1で調整されるかに関する議論の核心にある。Fama (1975)は、短期金利においてフィッシャー効果が近似的に成立し事前的実質金利が比較的安定していると主張した。Mishkin (1992)等の後続研究は、フィッシャー効果が長期ホライズンではより安定的に成立するが、短期的には特に金融政策レジーム転換期に崩壊し得ることを示した。

財政政策分析では、事後的実質金利が政府債務の実質コストを決定する。事後的実質金利が実質GDP成長率を下回れば（$r^{ex\text{-}post} < g$）、プライマリー黒字なしでもGDP比政府債務比率は低下する。これはBlanchard (2019)が財政健全性に関する「$r$対$g$」論争の文脈で分析した条件であり、韓国の財政健全性評価においても実質金利と成長率の差は頻繁に参照される。

事後的実質金利は金融政策の貯蓄者・借入者間の再分配効果も捉える。2020〜2022年に韓国および多くの経済で支配的であった負(-)の事後的実質金利は、貯蓄者から借入者へ富を移転させたが、これは貯蓄者がインフレに満たないリターンを受け取り、借入者は実質債務負担が軽減されるためである。これはKeynes (1923)が「金利生活者の安楽死（euthanasia of the rentier）」と称した効果である。

事後的実質政策金利と事前的実質政策金利のスプレッド（$\text{KREPRPR} - \text{KREARPR}$）はインフレ期待のアンカリングの直接的かつモデル整合的な尺度となり、債券ポートフォリオのインフレリスク管理に有用である。

このスプレッドがゼロに近ければ、インフレ期待がよくアンカーされており、主体の予測が実際の物価動態を密接に追跡しているということである。持続的に正(+)のスプレッド、すなわち事後的実質金利が事前的実質金利を上回る場合はインフレが体系的に過大推定されたことを、負(-)のスプレッドは体系的な過小推定を示唆する。このスプレッドの方向と大きさは債券ポートフォリオのインフレヘッジ・ポジションの調整に関する情報を与える。

マネーマーケット投資家にとって、事後的実質金利は銀行預金、譲渡性預金証書（CD）、MMF等の短期商品の実現実質リターンを決定する。規模の大きい韓国の家計貯蓄市場では、事後的実質金利は個人の貯蓄者が自らの預金リターンが生活費の上昇に追いついているかを評価する上で最も直接的に関連する指標である。

債券ポートフォリオのパフォーマンス・アトリビューション（performance attribution）では、事後的実質金利が無リスク成分の実現実質リターンのベンチマークとなる。ポートフォリオの実質リターンは実質無リスクリターン（事後的実質政策金利）、デュレーション・リターン（利回り変化×デュレーション）、信用スプレッド・リターン、固有リターンに分解でき、運用者が実質的な付加価値の源泉を特定するのに役立つ。

マクロ・ヘッジファンドおよびグローバル・マクロ戦略では、国際間の事後的実質金利の比較が、景気循環に対して金融政策が過度に緩和的な（深い負の実質金利を伴う）経済や過度に引き締め的な（急激な正の実質金利を伴う）経済を特定する。この情報は方向性金利トレード、カーブ・ポジショニング、FX戦略に反映され得る。

これは実現インフレを用いた事後的フィッシャー分解の出力であるモデル由来の系列であり、単位根の判読は直接観測された価格ではなく当てはめられた金利を記述し、系列相関と変化点の診断は1階差分に対して行う。本系列は2001-08-31から2026-05-31まで自らの区間で検定する。

事後的実質政策金利は水準において定常であり、Dickey and Fuller (1979)とPhillips and Perron (1988)検定がp = 0.0052とp = 0.0486で単位根を棄却し、Kwiatkowski et al. (1992)検定が定常性を棄却しない。1階差分に対してLjung and Box (1978)のポートマントーはラグ12と24で白色雑音を棄却し、Q = 1776.55とQ = 1915.61、p = 0.000とp = 0.000である。Bai and Perron (1998, 2003)の手続きは平均において4個の変化点を2008-05-31、2012-02-29、2016-09-30、2022-10-31に見いだしており、これは差分した対象に対するAndrews (1993)のパラメータ不安定性の推論と整合する (Perron 1989)。

これは低整数の季節成分が想定されない月次のモデル出力であるため、Hylleberg et al. (1990)とCanova and Hansen (1995)の季節装置は意味のある対象を持たず実施しない (Beaulieu and Miron 1992; Ghysels and Osborn 2001)。