미국 연방준비은행 민간부문 순유동성 잔액

미국 순유동성(net liquidity)은 연방준비제도가 공급한 유동성 중 민간 금융시스템에서 실제로 유통되는 규모를 측정하는 복합 지표이며, 연준 총자산에서 부채 측 최대 유출항목 두 가지를 차감하여 산출한다. 이 차감은 재무부 일반계정(TGA)에 격리된 현금과 익일물 역환매조건부채권(ON RRP) 시설에 예치된 자금을 반영한 후의 순통화 충격을 담아낸다.

이 구성의 근거는 연준의 대차대조표 항등식에서 도출된다. 총자산은 모든 부채의 합과 같지만 모든 부채가 민간 금융시스템을 통해 순환하지는 않는다. TGA에 보유된 자금은 민간 부문에서 징수되었으나 아직 지출되지 않은 정부 현금이고, ON RRP의 자금은 머니마켓펀드 현금이 연준에 익일물로 예치된 것으로서, 어느 쪽도 은행 간 중개나 민간 부문 신용 창출에 참여하지 않는다. 이 두 유출항목을 차감하면 실제로 순환하는 준비금·통화·기타 부채에 근사하는 잔차가 남으며, 이는 총자산보다 실효 통화자극에 더 가까운 근사치이다.

시리즈는 ON RRP 시설의 출범과 일치하는 2013년 9월에 시작하는데, 이 날짜 이전에는 ON RRP 구성요소가 사실상 0이었으므로 순유동성 개념이 총자산에서 TGA를 뺀 값으로 축소되기 때문이다.

순유동성의 상승은 민간 금융시스템에 도달하는 실효 통화자극의 확대를, 하락은 그 축소를 의미한다.

다음과 같이 매일 산출하며, 시장 실무에서 통용되는 표준 공식을 따른다.

(1) 빈도 정렬. 세 가지 주간 시리즈(USFEDASSET, USFEDRSV, USTGA)는 H.4.1 대차대조표 데이터의 스톡 성격을 반영하여 일별 빈도로 전진보간(forward-fill)하며, 각 수요일 관측값은 다음 발표까지 유효하다. USFEDRRP는 이미 일별 빈도이므로 보간이 불필요하다.

(2) 표본 구성. 시리즈는 ON RRP 시설 출범일인 2013년 9월부터 시작하며, 가장 늦게 시작하는 구성 시리즈의 시작일 이전 행은 제거한다.

순유동성 체계는 2008년 이후 통화정책 문헌에서 중앙은행 대차대조표의 총규모와 민간 금융시스템에 도달하는 실효 통화자극 사이의 핵심 구분을 구체화한다. Duffie and Krishnamurthy (2016)는 TGA와 ON RRP에 흡수된 준비금이 은행 간 시장을 통해 순환하지 않으므로 준비금 경로를 통한 통화정책 전달에 기여하지 않음을 보이며 이 구분을 정식화하였다. 이들의 분석은 동일한 수준의 총자산이라도 부채 측 구성에 따라 매우 상이한 정도의 실효 완화에 대응할 수 있음을 시사하며, 통화정책 기조의 정확한 평가를 위해 순유동성 분해가 필수적임을 뒷받침한다.

부채 측 분해의 실증적 관련성은 준비금 시장 스트레스의 여러 에피소드를 통해 입증되었다. Afonso, Cipriani, and La Spada (2022)는 2019년 9월 레포 시장 혼란을 기록하며, 법인세 납부(TGA 증가)와 국채 결제(준비금 감소)가 결합되어 총자산에는 변화가 없었음에도 익일물 자금조달 금리가 연준 목표범위를 크게 상회하였음을 보였다. 이 에피소드는 순유동성이 TGA를 총자산에서 차감함으로써 임박한 자금조달 스트레스를 대차대조표 총액 수치보다 더 유용하게 알리는 신호가 되었을 것임을 보여준다. Pozsar (2022)는 이 통찰을 일반화하여, 은행 및 그림자 금융 시스템을 통해 실제로 순환하는 준비금만이 위험 프리미엄을 압축할 수 있으므로 총 대차대조표 변동이 아닌 순유동성 변동이 금융 여건의 관련 동인이라고 주장하였다.

양적긴축과 부채 측 재구성의 상호작용은 순유동성 체계가 분석을 도울 수 있는 복잡한 역학을 만들어낸다. Acharya, Chauhan, Rajan, and Steffen (2024)은 2022~2024년 양적긴축 프로그램이 표면적 속도보다 적은 준비금을 흡수하였음을 보였는데, 머니마켓펀드가 단기국채로 이동하면서 ON RRP 잔액이 2조 5,500억 달러에서 거의 0 수준으로 동시에 하락하였기 때문이다. 순유동성은 총자산 감소에도 불구하고 상대적 안정성을 보임으로써 이러한 상쇄 역학을 담아냈다. Greenwood, Hanson, and Stein (2016)은 정부 부채를 금융 중개로 모형화하여, 연준 대차대조표에 보유된 것을 포함한 정부 부채의 만기와 구성이 금융시스템에 가용한 안전 단기자산의 균형 공급을 결정함을 입증하며 이러한 상호작용의 이론적 기반을 마련하였다.

순유동성은 실효 통화 완화의 방향과 속도를 평가하려는 채권 및 주식 시장 실무자 사이에서 가장 널리 추적되는 복합 지표가 되었다. Pozsar (2022)는 준비금 주입이 은행 시스템을 통해 신용 시장으로 흘러가 위험 프리미엄을 압축하고 준비금 흡수가 이 과정을 역전시키는 전달 메커니즘을 기록하였다. 순유동성과 위험자산 밸류에이션 간의 방향적 관계는 전술적 자산배분을 위한 거시 유동성 오버레이로 기능하며, 순유동성 상승은 스프레드 압축 및 주식 멀티플 확장과 연관된다.

단기금융 시장 참여자에게 순유동성의 기저 분해는 연준의 공개시장 운영이 직접 통제하지 않는 두 가지 최대 준비금 변동성 원천을 분리한다. Copeland, Martin, and Walker (2014)는 은행 시스템 내 준비금 분포가 레포 시장 기능을 결정하며 총 준비금 지표가 주요 중개기관에서 나타나는 국지적 부족을 가릴 수 있음을 보였다. TGA와 ON RRP 구성요소는 준비금 변동의 원인이 되는 특정 부채 측 유출항목을 식별하여, 분기별 세금 납부일, 국채 경매 결제, 부채한도 해결 등 예측 가능한 이벤트 전후의 자금조달 금리 압력을 보다 세밀하게 예측할 수 있게 한다.

순유동성 변동의 기간 프리미엄 함의는 이 지표를 본 사이트에서 제공하는 광범위한 수익률곡선 분석과 연결한다. Adrian, Crump, and Moench (2013)은 국채 수익률을 기대 성분과 기간 프리미엄 성분으로 분해하는 체계를 확립하였으며, 이는 KRTP 시리즈에서 추적하는 ACM 기간 프리미엄 산출의 기반이다. 순유동성 감소기는 기간 프리미엄 확대와 동반하는 경향이 있는데, 실효 통화 완화의 철수가 장기 수익률에 가해지는 포트폴리오 균형 압축을 감소시키기 때문이다. Nagel (2016)은 단기금융 상품에 내재된 단기금리 기대가 순수한 정책 기대를 넘어 유동성 여건을 반영하며 이것이 순유동성 변동이 수익률곡선 단기 구간으로 전달되는 경로로 작용함을 보였다. Haddad, Moreira, and Muir (2021)는 순유동성이 준비금 경로를 통해 직접 영향을 미치는 중개기관 대차대조표 제약이 자산군 전반의 위험 프리미엄 기간구조의 유의한 동인임을 입증하여, 미국 유동성 체계를 수익률곡선 모형화의 거시금융 기반과 연결하였다.

2003-02-12부터 2026-06-03까지 1217개 관측치에 걸쳐 미국 순유동성은 로그 수준에서 1차 적분 계열이며, Dickey and Fuller (1979) 검정이 Said and Dickey (1984) 형태로 p = 0.8824에서 기각하지 못하고 Phillips and Perron (1988) 검정이 p = 0.9072로 동조하며 Kwiatkowski et al. (1992) 검정이 정상성을 기각한다. 로그의 1차 차분에 대해 Ljung and Box (1978) 포트맨토는 시차 13과 26에서 백색잡음을 기각하며 Q = 264.47과 Q = 464.68, p = 0.000과 p = 0.000이다. Bai and Perron (1998, 2003) 절차는 평균에서 변화점을 찾지 못하는데, 이는 차분된 대상에 대한 Andrews (1993)의 모수 불안정성 추론과 부합한다 (Perron 1989).

이 연방준비제도 총량은 낮은 정수 계절 주기가 없는 고빈도 보고 주기로 공표되므로 Hylleberg et al. (1990)과 Canova and Hansen (1995)의 계절 장치는 유의미한 대상을 갖지 않아 수행하지 않는다 (Beaulieu and Miron 1992; Ghysels and Osborn 2001).