韓国 GZ 社債信用スプレッド指数

超過社債プレミアム（excess bond premium）とは、社債の信用スプレッドのうち発行企業の測定されたデフォルトリスクで説明されない部分である。社債スプレッドは期待デフォルト損失への補償とそのリスクを負担することへの対価を併せて反映しており、測定可能なデフォルトリスクを制御すればその非デフォルト成分を分離できる。

債券横断の平均信用スプレッドを、デフォルトリスクと債券特性で予測される成分とその残差に分解する（Gilchrist and Zakrajšek 2012）：

ここで $\overline{S}_t$ は債券横断の平均信用スプレッド、$\overline{\hat{S}}_t$ は発行企業の distance-to-default と債券特性で予測した平均スプレッド、$\text{EBP}_t$ はその残差である超過社債プレミアムである。

超過社債プレミアムは、社債信用市場が価格に反映した実効的なリスク選好を表す。測定されたデフォルトリスクが変わらなくともプレミアムが上昇すればリスク選好が収縮したことを、下落すれば拡大したことを意味する。

標本の更新は現在停止しており、2026 年 6 月 30 日付として表示される観測を最後に、それ以降の期間はまだ反映されていない。再開の可否と時期はデータ・パイプライン整備に関する別途の決定に従う。

Gilchrist and Zakrajšek (2012)の社債スプレッド分解を韓国の社債市場に適用し、次の段階で算出する。

(1) キャッシュフロー整合の信用スプレッド. 各シニア無担保固定利付社債を、同一のキャッシュフローを持つ合成無リスク証券に対して評価し、そのキャッシュフローは韓国国債のゼロクーポン曲線で割り引く。キャッシュフロー整合の信用スプレッドは債券利回りから合成利回りを差し引いた値であり、この方式は Gilchrist and Zakrajšek (2012)が指摘する満期不整合バイアスを除去する。

(2) distance-to-default の推計. 企業の distance-to-default は、Bharath and Shumway (2008)の簡便形と Crosbie and Bohn (2003)のデフォルト点で Merton (1974)構造モデルを再利用して推計する。資産ボラティリティの扱いは Vassalou and Xing (2004)が根拠づけ、この指標の破綻予測力は Campbell, Hilscher, and Szilagyi (2008)と Duffie, Saita, and Wang (2007)が検証した。

(3) 価格回帰. 対数信用スプレッドを distance-to-default と債券特性に全標本最小二乗で回帰する。債券特性はデュレーション、対数発行額、表面利率、経過期間、および期間構造の水準・傾き・曲率と交差させたコール条項ダミーである。Gilchrist and Zakrajšek (2012)に倣い産業および信用格付の固定効果を含め、価格回帰は Schaefer and Strebulaev (2008)の構造モデルの証拠に従い各時点で全標本を用いて再推定する。

(4) 超過社債プレミアムの算出. 予測スプレッドには指数化の前に残差分散の半分を加える対数正規補正を適用する。超過社債プレミアムは債券横断の平均実績スプレッドから債券横断の平均予測スプレッドを差し引いた値であり、その予測力は Faust et al. (2013)と Gilchrist and Mojon (2018)が裏づける。

(5) 利回り入力と評価会社平均の再校正. 各スプレッドに入る社債利回りは、銘柄別の単一評価会社の評価利回りを、登録された債券評価会社の平均で構成される評価会社平均カーブへ再校正した値である。格付・残存ごとのセルで各債券の利回りをそのセルの当該評価会社平均と評価会社平均カーブとの差だけシフトさせるため、公表される水準・格付構造・期間構造は評価会社平均となり、当該評価会社は回帰を識別しつつ公表集計では相殺されるセル内固有の価格のみを供給する。これが銘柄別の純粋な評価会社平均でないのは、銘柄別の評価会社平均の時系列が公開されていないためである。当該評価会社がセル内で付ける順位が評価会社平均を代理するという仮定は現在の断面で検証され、過去については安定的と仮定されており、評価会社平均の公表コードの2023-01-09の変更は表記上のものであって、新コードは従来の平均とベーシスポイント単位まで一致し水準の断絶をもたらさない。

(6) 公表範囲. 本指数は債券月数30以上かつ発行体15以上を備えた最初の月である2020-02から公表し、算出頻度は月次である。回帰は全標本を維持しつつ、より薄い初期の月とBBB発行が2023年に参入する前の投資適格のみの区間は恣意的に切り捨てず明示する。薄いBBBの裾は格付別に分解・開示するが債券横断の集計を変えない。

社債の信用スプレッドは、期待デフォルト損失への補償とそのリスクを負担することへの対価を併せて反映する。構造モデルは社債を企業資産に対する条件付請求権として評価することでデフォルト成分を形式化しており（Merton 1974）、Black and Cox (1976)のデフォルト境界と Leland (1994)の最適資本構成がこれを拡張する。したがって測定されたデフォルトリスクを除いて残る超過社債プレミアムは、信用市場が価格に反映した実効的なリスク選好を捉える。

測定されたデフォルトリスクで説明されない残差を個別銘柄からボトムアップに分離する手法は、一連の研究で確立された。Gilchrist, Yankov, and Zakrajšek (2009)が個別銘柄からボトムアップのスプレッド指数を初めて構築し、Gilchrist and Zakrajšek (2012)がこれを超過社債プレミアムとして形式化し、Favara et al. (2016)が公表プレミアムを常時モニタリング用に再整理した。Philippon (2009)は社債市場評価に対する q 理論的解釈を加える。

超過社債プレミアムは実体経済活動の先行指標である。プレミアムの上昇は産出と雇用の減速に先立って実効的な信用供給の収縮を告げるシグナルであり、この予測関係を米国について Gilchrist and Zakrajšek (2012)、Gertler and Lown (1999)、Mueller (2009)が示し、Gilchrist and Mojon (2018)がユーロ圏へ拡張した。Okimoto and Takaoka (2017)の国際的証拠は日本でも信用スプレッドの循環を確認する。

信用スプレッドは最も情報量の多い金融予測変数に属する（Faust et al. 2013; Stock and Watson 2003）。高まった信用市場センチメントは後に成長鈍化へ反転し（López-Salido, Stein, and Zakrajšek 2017）、引き締まった金融環境は将来の成長分布の下位分位と結びつく（Adrian, Boyarchenko, and Giannone 2019）。こうした金融環境と成長の関係は金融環境指数の文献が具体化した（Hatzius et al. 2010）。

韓国の社債市場も同様のシグナルを含む。Caballero, Fernández, and Park (2019)は社債借入スプレッドを新興国の景気活動と結びつけ、Lee and Kang (2015)と Kim, Shi, and Kim (2020)はスプレッドに基づく予測と因子モデル型金融ストレス指標を構築し、Bank of Korea (2022)と Jeong (2022)は2022年末のレゴランド事案前後の短期金融・信用市場の逼迫を評価する。したがって韓国の超過社債プレミアムは、本プラットフォームが既に維持する景気後退確率および金融環境の指標を補完する。

投資家にとって超過社債プレミアムは、期待デフォルトを超えて社債の信用リスクを負担することへの対価を測る。仲介機関の資産価格理論はこの対価を金融機関のリスク負担能力と結びつけており（He and Krishnamurthy 2013; Adrian, Etula, and Muir 2014; Adrian, Moench, and Shin 2010; He, Kelly, and Manela 2017）、バランスシート制約はこれを金融加速度因子と資金流動性の経路を通じて増幅する（Bernanke, Gertler, and Gilchrist 1999; Brunnermeier and Pedersen 2009）。

信用スプレッドの大部分は、デフォルトリスクではなくリスクプレミアムや流動性といった非デフォルト要因を反映する（Elton et al. 2001; Collin-Dufresne, Goldstein, and Martin 2001; Huang and Huang 2012; Chen, Collin-Dufresne, and Goldstein 2009; Longstaff, Mithal, and Neis 2005）。この非デフォルト成分は価格づけられたデフォルト事象リスク（Driessen 2005）、コール条項付債券と期間構造の連関（Duffee 1998）、非流動性（Bao, Pan, and Wang 2011）へとさらに分解されるため、測定されたデフォルトリスクを除いた超過社債プレミアムは、危機でより鮮明になる信用市場のリスク選好に対する取引可能なシグナルとなる（Krishnamurthy and Muir 2017）。

韓国市場でもウォン建て社債スプレッドのデフォルト・流動性要因が解明されており（Park et al. 2013; Shin and Kim 2015）、金利上昇局面の市場の挙動が分析されている（Kim 2022）。プレミアムが拡大すれば信用リスクを負担することへの対価が大きくなったことを、圧縮すれば小さくなったことを意味するため、超過社債プレミアムは債券運用者が信用およびデュレーションのエクスポージャーを調整するポジショニング・シグナルとして機能する。

2016-03-31から2025-12-31までの118個の観測値に対して、Gilchrist-Zakrajsek信用スプレッドは単位根を持ち、Dickey and Fuller (1979)検定がp = 0.193で棄却せず、Phillips and Perron (1988)検定がp = 0.2006で同調し、Kwiatkowski et al. (1992)検定が定常性を棄却するため、合意されたI(1)である。水準に対して1階の自己相関は0.940であり、含意される半減期は約11.2観測値で、これは記述的な持続性の要約であって和分の主張ではなく、Ljung and Box (1978)のポートマントーは水準に対してラグ12と24で白色雑音を棄却し、Q = 463.15とQ = 484.22、p = 0.000とp = 0.000であり、Bai and Perron (1998)の手続きをBai and Perron (2003)のアルゴリズムで適用すると平均において3個の変化点が2021-07-31、2022-12-31、2024-05-31に見いだされる (Andrews 1993; Perron 1989)。

Gilchrist-Zakrajsek信用スプレッドである本信号は日次の季節周期を持たないため、Hylleberg et al. (1990)の季節単位根の装置とCanova and Hansen (1995)の季節定常性検定は意図的に実施しない (Beaulieu and Miron 1992; Ghysels and Osborn 2001)。