米国IORB-SOFRスプレッド

準備預金環境スプレッドは、米国の銀行システムが保有する準備預金がどれほど潤沢か、あるいは逼迫しているかを単一の数値で測る指標である。連邦準備制度が準備預金残高に支払う管理金利から、有担保翌日物調達金利を差し引き、次のようにベーシスポイントで算出する。

ここで $\text{admin}_t$ は準備預金付利金利（IORB）またはその前身である管理金利であり、$\mathrm{SOFR}_t$ は国債を担保とした翌日物ベンチマーク金利（SOFR）である。

スプレッドが大きく正であれば準備預金が潤沢で、管理金利の下限が有効に機能する通常局面を指し、0に近づくか負に転じれば有担保資金調達が準備預金に対して希少になった局面を指す。したがって値が低いほど資金調達環境が逼迫していることを意味し、これはスプレッドの拡大がそのままストレスを意味する大半の金利スプレッドとは直観が逆である。

このスプレッドは2つの日次公表金利系列の直接的な算術変換であり、推定の過程はない。

(1) 管理金利の連結. 準備預金付利金利（IORB）は、超過準備付利金利と所要準備付利金利を単一の金利に置き換えた2021-07-29以降にのみ存在する（Board of Governors of the Federal Reserve System 2021）。スプレッドをSOFRの開始時点である2018年4月まで遡及させるため、それ以前の区間には前身の管理金利であるIOERを連結し、連続的な管理金利 $\text{admin}_t$ を構成する。

IOERは超過準備にのみ支払われたのに対しIORBはすべての準備預金残高に支払われるため両者は同一の手段ではなく、各時期にコリドー上端の管理金利の役割を果たしたという共通点のために連結するにすぎない。これは標準的な慣行であり、したがって2021-07-29より前の区間はIOERとして表記し、それ以前にIORBが存在していたかのように示すことはしない。

(2) ベーシスポイントへの換算. 管理金利とSOFRはいずれもパーセントで報告されるため、両金利を共通の日付で内部結合したうえで、その差に100を乗じてベーシスポイントに換算する。内部結合により系列はSOFRの開始時点から始まり、欠損はない。

(3) 符号の規約. スプレッドが正であればSOFRが管理金利を下回って取引されることを意味し、下限が有効に機能する通常の準備預金潤沢局面である。スプレッドが0に近づくか負に転じれば、SOFRが管理金利の水準まで上昇したかこれを上回ったことを意味し、本系列が捉えようとする準備預金の希少シグナルである。したがって値が低いほど資金調達環境が逼迫していることを意味し、これは大半の金利スプレッドの読み方とは逆である。

本スプレッドは、値が低いほど環境が逼迫するという点で大半の金利スプレッドとは解釈が正反対である。管理金利は、準備預金への付利が金融政策運営の中心的手段となって以降、政策コリドーの下限としての役割を担っており（Board of Governors of the Federal Reserve System 2008）、準備預金が潤沢なときには翌日物市場金利がこの下限と同水準かやや下回る水準で形成される（Bech and Klee 2011）。正のスプレッドはこうした潤沢な準備預金という緩衝を反映する一方、0に近づくか負に転じたスプレッドは、銀行システムが保有する準備預金に対して有担保資金調達が希少になったというシグナルである（Ihrig, Senyuz, and Weinbach 2020）。

代表的な例は2019年9月中旬の資金市場の混乱である。法人税の納付と国債の決済が重なって準備預金がシステムの必要とする水準を下回って流出し、SOFRが管理金利であるIOERを大きく上回ってスプレッドが急激に負に転じた（Afonso et al. 2021; Anbil, Anderson, and Senyuz 2020）。Copeland, Duffie, and Yang (2021) は、この事象によって準備預金が思われていたほど潤沢ではなかったことが明らかになったとし、総量と同程度に銀行間の準備預金分布が重要であったため、システムが希少性の閾値に近づくとスプレッドは急激に縮小しうると論じている。

時間を追って観察すると、本スプレッドは銀行システムが準備預金需要曲線のどこに位置するかを市場ベースで推し量る手掛かりとなる。広く安定した正のスプレッドは潤沢な準備預金と有効な下限体系と整合的である一方、0へ向かう持続的な低下は、連邦準備制度がバランスシート縮小を減速させ次いで停止する判断の根拠となった類の早期警戒である。本指標はモデルではなく管理金利と有担保ベンチマーク金利から構成されるため、一時的な月末・四半期末の摩擦と実際の希少シグナルとを区別するには、米国ネット流動性系列（USNETLIQ）および準備預金残高指標（USFEDRSV）と併せて読むことが望ましい。

ポジショニングではまず符号の規約が重要である。0へ向けて縮小するか負に転じるスプレッドは資金逼迫のシグナルであり、通常、レポをはじめとする有担保翌日物金利の上昇圧力を伴うため、値の低下は安心材料ではなく警戒材料となる。2019年9月の事例は、準備預金が希少領域に近づくとスプレッドがいかに速く動きうるかを示しており、Copeland, Duffie, and Yang (2021) はそうした動きが急激かつ非線形でありうることを強調している（Afonso et al. 2021）。

レポ市場でポジションを資金調達するデスクは、本スプレッドを有担保翌日物資金調達の費用と安定性を測る代理変数として読む。広い正のスプレッドは現金が潤沢で、国債担保に対する資金調達が管理金利の下限と比べて割安であることを示唆する一方、縮小するスプレッドは資金調達がより高価かつ変動的になりうることを警告し、これはレバレッジを用いた国債およびベーシス取引のキャリーに直接影響する。

本指標はドル資金調達環境に対する明快でモデルに依存しないシグナルであるため、韓国金利にポジションを取る投資家を含む米国外の投資家にとってもグローバルなリスク・バロメーターとして有用である。米国の有担保資金市場のストレスは通貨間ベーシスとグローバルなドル流動性を通じて伝播するためである。米国ネット流動性系列（USNETLIQ）および連邦準備制度のバランスシート構成要素と併せて用い、月末・四半期末には準備預金環境の持続的な変化を意味しない一時的な急騰が繰り返し生じる点を踏まえて解釈を調整することが望ましい。

2018-04-03から2026-06-09までの2044個の観測値に対して、IORB・SOFR準備預金環境スプレッドの単位根の判読は曖昧であり、Dickey and Fuller (1979)とPhillips and Perron (1988)検定がp = 0.0081とp = 0.0で単位根を棄却する一方、Kwiatkowski et al. (1992)検定も定常性をp < 0.01で棄却するため、持続的な有界信号の準単位根の不一致であり、明確な次数は付与しない。水準に対して1階の自己相関は0.560であり含意される半減期は約1.2観測値で、これは記述的な持続性の要約であって和分の主張ではなく、Ljung and Box (1978)のポートマントーは水準に対してラグ10と20で白色雑音を棄却し、Q = 3500.18とQ = 6022.75、p = 0.000とp = 0.000であり、Bai and Perron (1998)の手続きをBai and Perron (2003)のアルゴリズムで適用すると平均において4個の変化点が2019-12-03、2021-02-24、2023-10-31、2025-03-19に見いだされる (Andrews 1993; Perron 1989)。

IORB・SOFR準備預金環境スプレッドである本信号は日次の季節周期を持たないため、Hylleberg et al. (1990)の季節単位根の装置とCanova and Hansen (1995)の季節定常性検定は意図的に実施しない (Beaulieu and Miron 1992; Ghysels and Osborn 2001)。