대한민국 한국은행 통화안정증권발행 잔액

통화안정증권(monetary stabilization bond, MSB) 발행잔액은 한국은행이 직접 발행하는 채무증권의 잔액이며, 기획재정부가 발행하는 국고채와는 별개이다. 만기는 91일에서 2년까지이고, 발행잔액은 통상 100조~170조 원 범위이며, 이는 수십 년간의 경상수지 흑자와 자본유입 관리에 따른 외환보유고 축적의 누적적 불태화를 반영한다. 한국은행이 통화안정증권을 발행하면 매입 기관이 준비금 계정에서 대금을 지급하여 채권 만기까지 준비금을 영구적으로 감소시킨다.

통화안정증권은 연방준비제도의 정책 수단에 직접적 대응물이 없다. 익일물 기준으로 유동성을 흡수하는 연준의 ON RRP 시설이 기능적으로 가장 가까운 유사체이나, 통화안정증권은 상당히 긴 만기로 운영되어 익일물이 아닌 구조적 준비금 흡수를 만들어낸다. 이 구조적 성격 때문에 통화안정증권 발행잔액은 수 주 내에 만기가 도래하는 환매조건부채권매각보다 순유동성 산출에서 더 지속적인 구성요소가 된다. 순유동성 산식에서 통화안정증권 발행잔액은 총자산에서 차감하는데, 통화안정증권 매입에 사용된 자금이 채권 기간 동안 은행 시스템의 준비금 기반에서 제거되기 때문이다. 발행잔액의 증가는 한국은행의 구조적 유동성 흡수 강화를, 감소는 그 완화를 나타낸다.

통화안정증권 발행잔액은 한국은행 주요계정 통계에서 산출하며, 월말 기말잔액(말잔)으로 보고된다. 원시 시리즈가 십억 원 단위이므로 1,000으로 나누어 조 원 단위로 환산한다.

통화안정증권은 한국 통화정책의 근본적 긴장, 즉 기준금리 통제를 포기하지 않으면서 외환보유고 축적의 국내 유동성 결과를 불태화해야 하는 필요성에 대한 제도적 대응이다. 이러한 불태화에는 재정비용이 따르는데, 지속적인 외환시장 개입에서 불태화 수단의 이자 지급이 외환보유 자산의 수익을 초과하면 준재정 적자가 발생하기 때문이다(Calvo 1991). 한국은행의 경우 이 불태화 비용은 통화안정증권 이자 지급으로 구체화되며, 이는 시뇨리지로 충당하거나 추가 통화안정증권 발행으로 조달해야 하므로 잠재적으로 자기강화적 역학을 낳는다.

불태화의 실효성은 자본계정 개방도에 의존한다. Kletzer and Spiegel (2004)은 자본통제를 도입하여 불태화 비용 분석을 확장하며 이 의존성을 보였다. 한국의 1990년대 이후 점진적 자본계정 자유화는 불태화를 더 어렵게 만들었는데, 자본 이동성이 높아지면 중앙은행이 보유고 축적으로 환율을 관리하면서 국내 금리를 독립적으로 설정하는 능력이 감소하기 때문이다. Ouyang, Rajan, and Willett (2010)은 아시아 경제 전반의 불태화 실효성에 관한 실증적 증거를 제시하며, 한국이 비교적 효과적인 불태화를 유지하여 통화안정증권 발행이 외환개입의 본원통화 영향을 성공적으로 상쇄했음을 발견하였다.

신흥시장 중앙은행은 불태화에 사용하는 수단 조합을 개입 규모와 국내 자본시장 발전 정도에 따라 체계적으로 조정한다. Aizenman and Glick (2009)은 신흥시장 중앙은행 전반의 불태화 개입 관행의 진화를 기록하며, 증권 발행, 지급준비금 요건, 예금 시설 간의 균형이 이러한 요인에 따라 변화함을 보였다. 한국은행이 통화안정증권 발행에 의존하는 것은 한국 채권시장의 깊이와 유동성을 반영하며, 이 시장은 심각한 시장 왜곡 없이 상당 규모의 중앙은행 채무를 흡수할 수 있다.

한국은행의 통화안정증권 프로그램은 아시아 역내 최대 규모이자 가장 제도화된 불태화 운영 중 하나이다. Lavigne (2008)는 아시아 중앙은행 전반의 불태화 채권 프로그램을 비교 분석하며 이를 확인하였다. 2년까지 만기가 연장되는 통화안정증권 발행의 구조적 성격은 예측 가능한 만기 프로파일을 형성하여 단기~중기 금리의 기간구조를 결정짓고, 유사한 만기의 국고채 대비 통화안정증권의 상대 가격에 영향을 미친다.

한국 채권시장 투자자에게 통화안정증권 발행잔액은 단기~중기 채권 상품의 상대 가격에 영향을 미치는 핵심 공급 측 변수이다. Mohanty and Turner (2006)는 아시아 중앙은행 전반의 외환보유고 축적이 상당한 규모의 불태화 증권 공급을 만들어냈으며, 이 공급이 통화정책 기대와는 별개의 수급 경로로 금리의 기간구조에 영향을 미침을 기록하였다. 91일에서 2년까지 확장되는 통화안정증권 수익률곡선은 국고채 및 CD와 함께 대안적 단기 벤치마크를 제공하며, 발행 패턴의 변화가 이들 상품의 상대 가격에 직접 영향을 미친다.

불태화 수단의 선택은 중앙은행의 개입 비용과 국내 채권시장의 구조를 함께 좌우한다. McCauley (2008)는 중앙은행 전반의 외환보유고 관리 및 불태화 운영을 분석하며 이를 보였다. 한국 시장 참여자는 한국은행이 신규 보유고 축적을 불태화하기 위해 통화안정증권 발행을 늘리는지 아니면 만기 도래 통화안정증권을 안정적 수준으로 차환하는지를 파악함으로써 중앙은행 운영의 순유동성 영향에 관한 중요한 정보를 얻는다.

불태화 운영과 기준금리 변경은 상호작용하여 복합 수단 통화정책 체계를 형성하며, 불태화 증권의 규모는 기준금리만으로 전달하는 것을 넘어서는 정보를 담는다. Cook and Yetman (2012)은 아시아 경제의 통화정책 전달을 분석하며 이를 보였다. Filardo and Grenville (2012)은 이 분석을 보다 광범위한 중앙은행 대차대조표 정책으로 확장하며, 불태화 수단을 포함한 중앙은행 부채의 구성이 포트폴리오 균형 및 신호 효과 경로로 금융 여건을 형성한다고 주장하였다.

통화안정증권은 한국의 단기~중기 채권시장에서 상당한 비중을 차지하여 유동성 여건, 벤치마크 가격 결정, 국채와 중앙은행 발행 증권 간 상대 가치에 함의를 갖는다. Park (2011)은 한국 채권시장을 상세히 분석하며 이를 기록하였다. 포트폴리오 운용자에게 통화안정증권 발행잔액의 변동은 한국은행의 구조적 유동성 흡수 기조 전환을 신호하며, 환매조건부채권매각 및 통화안정계정에서 얻는 보다 단기적 신호를 보완한다. 순유동성 체계는 이러한 신호를 단일 복합 지표로 통합하지만, 개별 구성요소를 추적하면 유동성 변동의 원천을 보다 정밀하게 식별할 수 있다.

1990-01-31부터 2026-03-31까지 435개 관측치에 걸쳐 통화안정증권 잔액은 로그 수준에서 1차 적분 계열이며, Dickey and Fuller (1979) 검정이 Said and Dickey (1984) 형태로 p = 0.9916에서 기각하지 못하고 Phillips and Perron (1988) 검정이 p = 0.9964로 동조하며 Kwiatkowski et al. (1992) 검정이 정상성을 기각한다. 로그의 1차 차분에 대해 Ljung and Box (1978) 포트맨토는 시차 12와 24에서 백색잡음을 기각하며 Q = 42.50과 Q = 58.40, p = 0.000과 p = 0.000이다. Bai and Perron (1998, 2003) 절차는 평균에서 2개의 변화점을 1997-12-31, 2005-04-30에서 찾는데, 이는 차분된 대상에 대한 Andrews (1993)의 모수 불안정성 추론과 부합한다 (Perron 1989).

이 계열은 계절조정되지 않은 월별 총량이므로 계절 배터리가 적절하여 수행되며, Hylleberg et al. (1990)의 HEGY 계절 단위근 검정과 QS 계절 포트맨토, 계절 더미 F가 Canova and Hansen (1995)과 교차하여 계절 단위근이 아니라 결정적 계절성을 확인한다 (Beaulieu and Miron 1992; Ghysels and Osborn 2001).