대한민국 한국은행 민간부문 순유동성 잔액

한국 순유동성(net liquidity)은 한국은행이 공급한 유동성 가운데 국내 민간 금융시스템에서 실효적으로 유통되는 규모를 측정하는 복합 지표로, 한국은행 총자산에서 네 가지 주요 부채 측 유출항목을 차감하여 산출한다. 이 산식은 중앙정부예금, 환매조건부채권매각, 통화안정증권 발행, 통화안정계정 잔액을 반영한 후 은행 시스템과 광범위한 금융시장에 가용한 중앙은행 대차대조표의 잔여 부분을 분리한다.

순유동성 개념은 Pozsar (2022)가 연방준비제도 대차대조표를 대상으로 개발한 체계를 한국은행의 제도적 구조에 적용한 것으로, 연준이 운영하는 단일 익일물 역환매조건부채권 제도와 달리 세 가지 별개의 유동성 흡수 수단을 두는 한국은행의 특성을 반영한다. 시리즈는 다섯 입력이 모두 동시에 확보되는 2010년 10월, 즉 통화안정계정 도입 시점부터 시작한다.

순유동성의 상승은 민간 금융시스템에 도달하는 한국은행 공급 유동성이 확대됨을, 하락은 부채 측 흡수가 총자산 증가를 상회함을 나타낸다.

다섯 가지 기말 대차대조표 항목의 월별 산술 차이로 산출한다.

(1) 입력 구축. 다섯 입력은 모두 한국은행 주요계정 통계의 월별 말잔(기말잔액)이며, 단위는 조 원이다.

(2) 순유동성 산출. 한국은행 총자산에서 네 가지 부채 측 유출항목을 차감한다.

차감되는 네 항목은 민간 금융시스템에서 유동성이 인출되는 부채 측 경로를 나타낸다. 지급준비예치금(KRBOKRSV)은 대차대조표 항등식을 통해 이미 잔차 구성요소로서 순유동성에 내재되어 있으므로 별도로 차감하지 않는다.

순유동성 체계는 한국은행의 대차대조표 운영을 통해 한국 금융시스템에 전달되는 실효 통화 기조를 담아내며, 기준금리만으로는 얻을 수 없는 보다 세밀한 그림을 그려낸다. Bruno and Shin (2015)은 미국 통화 여건이 글로벌 달러 유동성 경로와 국경 간 은행 흐름을 경유하여 신흥시장 금융시스템에 전달되며, 국내 한국은행 대차대조표 역학과 상호작용하는 수입된 유동성 충격을 만들어냄을 기록하였다. 금융시스템이 글로벌 자본시장과 깊이 통합된 한국 경제에서, 미국과 한국 순유동성을 동시에 모니터링하면 관측된 금융 여건을 국내 구성요소와 수입된 구성요소로 분해할 수 있다.

순유동성 지표는 외환개입 흐름과 불태화 운영이 국내 유동성 여건으로 전환되는 경로를 추적한다. Obstfeld, Shambaugh, and Taylor (2010)는 삼면등가(trilemma) 체계 내에서 금융 개방 경제가 관리 환율 아래 축적하는 보유고가 불가능한 삼위일체 제약에 대응하는 완충으로 기능함을 입증하였으며, 순유동성 지표는 한국은행 총자산에 반영된 외환개입 흐름이 네 가지 차감 부채 항목에 나타난 불태화 운영을 거쳐 국내 유동성으로 전환되는 과정을 추적함으로써 이 통찰을 구체화한다. Aizenman and Lee (2007)는 외환보유고 축적을 급격한 중단(sudden stop)에 대비한 자가보험으로 모형화하였으며, 순유동성 분해는 보험료에 해당하는 불태화가 축적된 보유고의 유동성 편익을 어느 정도 상쇄하는지를 드러낸다.

순유동성은 총 대차대조표 규모가 아니라 민간 금융시스템에 실제로 도달하는 실효 통화자극을 측정한다는 점에서 유용하다. Duffie and Krishnamurthy (2016)는 총 대차대조표 규모와 민간 금융시스템에 도달하는 실효 통화자극의 구분을 정식화하며, 부채 측 유출항목에 흡수된 준비금이 은행 간 시장을 통해 순환하지 않으므로 준비금 경로를 통한 통화정책 전달에 기여하지 않음을 보였다. 한국 순유동성 지표는 이 원칙을 한국은행의 제도적 맥락에 적용하며, 미국 체계로는 잡아내지 못하는 통화안정증권, 환매조건부채권매각, 통화안정계정을 통한 불태화가 구조적 흡수를 만들어내는 환경을 반영한다.

한국 순유동성 시리즈는 외부에서 유입되는 유동성 충격을 흡수하는 국내 완충의 크기를 측정하며, 글로벌 사이클의 원천을 추적하는 미국 순유동성 지표를 보완한다. Rey (2015)는 환율 체제에 부분적으로 독립적인 총자본흐름과 자산가격을 통해 중심 경제에서 주변부 경제로 통화 여건을 전달하는 글로벌 금융 사이클의 존재를 기록하였다.

한국 주식 및 채권시장 참여자에게 순유동성은 모든 주요 대차대조표 유출항목을 반영한 후 민간 금융시스템에 도달하는 총 통화 충격을 담아내어, 전술적 자산배분을 위한 거시 유동성 오버레이 역할을 한다. Pozsar (2022)는 총 대차대조표 변동이 아니라 순유동성 변동이 금융 여건의 관련 동인이라고 주장하였는데, 은행 및 그림자 금융 시스템을 통해 실제로 순환하는 준비금만이 위험 프리미엄을 압축하고 신용 여건을 완화할 수 있기 때문이다. 이 체계를 한국에 적용하면, 한국은행 자산 성장이 중앙정부예금, 환매조건부채권매각, 통화안정증권 발행, 통화안정계정 잔액의 합산 확대를 상회하는 순유동성 상승기는 금융 여건 완화와 동반하는 경향이 있다.

미국과 한국 순유동성 간의 상호작용은 자산배분자가 병행 추적할 수 있는 2요인 유동성 환경을 만들어낸다. Shin (2012)은 글로벌 은행 과잉(banking glut) 가설을 통해 국경 간 은행 흐름이 글로벌 은행의 레버리지 결정을 매개로 선진국에서 신흥시장으로 유동성 여건을 전달함을 보였으며, 한국 금융시장에서 두 순유동성 지표는 본 플랫폼에서 함께 제공되어 이러한 2요인 환경을 모니터링할 수 있게 한다. Forbes and Warnock (2012)은 국제 자본흐름 에피소드를 급증(surge), 중단(stop), 도피(flight), 후퇴(retrenchment)로 분류하며 각 유형이 국내 자산가격에 고유한 함의를 가짐을 보여, 두 순유동성 시리즈의 공동 변동을 해석하기 위한 체계를 제공하였다.

한국 포트폴리오 운용자에게 한국 순유동성과 달러-원 환율 간의 공동 변동은 국내 유동성 여건이 의도적인 한국은행 정책 선택에서 비롯한 것인지 외부 자본흐름 역학에서 비롯한 것인지를 드러낸다. Bruno and Shin (2015)은 글로벌 달러 유동성 여건이 은행 대출 경로를 통해 신흥시장 자산가격에 영향을 미치는 이론적 기반을 제시하며, 달러 강세가 대차대조표 메커니즘을 통해 채무 경제의 금융 여건을 긴축시킴을 보였다.

자본유입기에 외환개입에 따른 한국은행 자산 확대로 순유동성이 상승할 때, 추진·견인 분해는 유동성 주입이 일시적인지 지속적인지를 판별하는 데 도움이 된다. Fratzscher (2012)는 국제 자본흐름을 추진 요인(글로벌 위험선호, 미국 통화정책)과 견인 요인(국내 성장, 제도적 수준)으로 분해하였으며, 이 틀에서 일시적 상승은 역전될 수 있는 글로벌 위험선호가, 지속적 상승은 근본적 견인 요인이 주도한다. 이 구분은 금융 여건 충격의 지속성과 한국 자산군 전반의 적절한 포지셔닝에 직접적 함의를 갖는다.

2010-10-31부터 2026-03-31까지 186개 관측치에 걸쳐 한국 순유동성은 로그 수준에서 1차 적분 계열이며, Dickey and Fuller (1979) 검정이 Said and Dickey (1984) 형태로 p = 0.7846에서 기각하지 못하고 Phillips and Perron (1988) 검정이 p = 0.0714로 동조하며 Kwiatkowski et al. (1992) 검정이 정상성을 기각한다. 로그의 1차 차분에서 Ljung and Box (1978) 포트맨토는 시차 12와 24에서 백색잡음을 기각하며 Q = 126.86과 Q = 245.17, p = 0.000과 p = 0.000이다. Bai and Perron (1998, 2003) 절차는 평균에서 변화점을 찾지 못하는데, 이는 차분된 대상에 대한 Andrews (1993)의 모수 불안정성 추론과 부합한다 (Perron 1989).

이 계열은 계절조정되지 않은 월별 총량이므로 계절 배터리가 적절하여 수행되며, Hylleberg et al. (1990)의 HEGY 계절 단위근 검정과 QS 계절 포트맨토, 계절 더미 F가 Canova and Hansen (1995)과 교차하여 계절 단위근이 아니라 결정적 계절성을 확인한다 (Beaulieu and Miron 1992; Ghysels and Osborn 2001).