コール金利 − KOFRスプレッド

コール − KOFRスプレッドとは、無担保翌日物コール金利から担保付翌日物レポ金利である韓国翌日物無リスク指標金利（KOFR）を差し引いた値であり、韓国翌日物短期金融市場における担保付・無担保調達コストのベーシスを捉える指標である。コール金利は金融機関間の無担保翌日物貸借取引の出来高加重平均金利であり、KOFRは国債および通貨安定証券を担保とする翌日物レポ取引から上下各5%を除外した出来高加重トリム平均金利として、2020年金融指標管理法に基づき韓国の無リスク参照金利に指定されている（Bank of Korea 2021）。

通常時このスプレッドは数ベーシスポイントにとどまり、良好なインターバンク信用状況を反映する。スプレッドの拡大は調達ストレス、カウンターパーティ信用リスクの再評価、または短期調達市場の分断と重なって現れる傾向がある。

コール金利からKOFRを差し引いた日次スプレッドとして算出し、KOFR観測以前の区間はバックキャストで補完する。

(1) スプレッド算出. 二つの系列の共通観測日範囲で内部結合（inner join）を行った後、単純差 $\text{コール金利}_t - \text{KOFR}_t$ を計算する。

(2) KOFRバックキャスト. KOFRは2021年11月に公式公表が開始されたため、それ以前の期間の値はNewey and West (1987) HAC標準誤差とAndrews (1991)の自動帯域幅選択を適用したスプレッド基準OLSバックキャストにより2006年まで逆推定される。バックキャスト回帰は基準金利に対する5個のスプレッド（コール金利、通貨安定証券91日、CD 91日、国債6ヶ月、国債1年）を説明変数として使用し、$R^2 = 0.72$、サンプル外RMSE $= 3.3$ bpを達成する。最終的なKOFR系列はバックキャスト区間（2006–2021）と観測区間（2021–現在）を結合したものである。

コール − KOFRスプレッドは、米国のLIBOR–OISスプレッドやユーロ圏の€STR関連スプレッドと同一の経済的対象を韓国翌日物市場において捉える。Taylor and Williams (2009)は2007–2008年グローバル金融危機における担保付・無担保翌日物スプレッドの急激な拡大がインターバンク調達ストレスをリアルタイムに反映したことを初めて体系的に記録し、この種のスプレッドを短期金融市場逼迫の中核的指標として確立した。Brunnermeier (2009)はこのようなスプレッド拡大をファンディング流動性と市場流動性の相互強化的な悪循環という、より広い分析枠組みに位置づけ、インターバンク信用凍結が担保価値の下落およびマージンコール・スパイラルと結合して危機を増幅する過程を分析した。

このスプレッドを構成要素ごとに分解すると、その情報内容はより明確になる。Michaud and Upper (2008)はインターバンク金利スプレッドが信用リスクと流動性リスクの二成分に分解されることを示した。Gefang, Koop, and Potter (2011)は動的因子モデルを用いて、翌日物のような短期満期スプレッドが主に流動性リスクに起因する一方、長期満期スプレッドでは信用リスクのウェイトが高まることを明らかにした。Schwarz (2019)は信用リスクと流動性リスクの識別をより厳密に行い、二つの経路が市場環境に応じて異なる寄与をすることを確認した。韓国の文脈ではコール金利が無担保インターバンク翌日物貸出金利であり、KOFRが国債・通貨安定証券担保のレポ金利であるため、このスプレッドは純粋な翌日物の担保付・無担保調達ベーシスを捉える。

コール − KOFRスプレッドは韓国インターバンク信用状況と短期資金市場機能のリアルタイム指標であり、これはLIBOR–OISスプレッドを短期金融市場の健全性を要約する指標として提案したSengupta and Tam (2008)の延長線上にある。担保付・無担保スプレッドの拡大はインターバンク・ストレス局面と一致するため（Taylor and Williams 2009）、本スプレッドのリアルタイム観測は資金市場逼迫の早期検知に寄与する。

本スプレッドをモニタリングする理論的基盤はBrunnermeier and Pedersen (2009)のファンディング流動性の分析枠組みに依拠しており、そこでは翌日物市場における調達環境の悪化がマージン・スパイラルと流動性枯渇を通じてより広範な資産市場に波及することが示されている。韓国の文脈ではAfonso, Kovner, and Schoar (2011)がストレス期にインターバンク市場がランダム・マッチングから方向性貸出へ移行し、カウンターパーティリスクに敏感な貸し手が無担保貸出から完全に撤退する行動変化を実証的に提示した。コール − KOFRスプレッドの拡大は韓国翌日物市場におけるまさにこの行動的転換を反映している。

タームLIBOR–OISスプレッドとは異なり、コール − KOFRスプレッドは純粋な翌日物スプレッドであるため、タームプレミアムの混入なく当日の調達摩擦のみを分離する。この特性により、本サイトで提供するタームプレミアムおよびシャドーレート指標と相互補完的に機能し、金利の期間構造分解と翌日物資金市場の信用状況を同時に観察できる。Gorton and Metrick (2012)は翌日物市場における担保付・無担保スプレッドがシステミックな資金調達ランの最も早いシグナルであり、より広範な信用市場の逼迫に数日から数週間先行して出現することを主張した。

金融機関の流動性リスク管理において、本スプレッドの過去の分布はストレス・シナリオにおける翌日物調達コスト前提を較正するための実証的基準となる。Copeland, Martin, and Walker (2014)は担保付資金市場の微視的構造、特にヘアカット分布とカウンターパーティ集中度が総量データの示唆を超えてスプレッド・ダイナミクスを増幅することを示しており、これは韓国短期金融市場で活動するリスク管理者にとって高頻度スプレッド・モニタリングの価値を裏付けている。

2006-09-25から2026-06-09までの4876個の観測値に対して、コール・KOFR無担保・有担保翌日物調達スプレッドの単位根の判読は曖昧であり、Dickey and Fuller (1979)とPhillips and Perron (1988)検定がp = 0.0とp = 0.0で単位根を棄却する一方、Kwiatkowski et al. (1992)検定も定常性をp < 0.01で棄却するため、持続的な有界信号の準単位根の不一致であり、明確な次数は付与しない。水準に対して1階の自己相関は0.681であり含意される半減期は約1.8観測値で、これは記述的な持続性の要約であって和分の主張ではない、Ljung and Box (1978)のポートマントーは水準に対してラグ10と20で白色雑音を棄却し、Q = 9308.38とQ = 14144.90、p = 0.000とp = 0.000であり、Bai and Perron (1998)の手続きをBai and Perron (2003)のアルゴリズムで適用すると平均において4個の変化点が2010-04-06、2017-03-29、2020-03-20、2023-04-24に見いだされる (Andrews 1993; Perron 1989)。

コール・KOFR無担保・有担保翌日物調達スプレッドである本信号は日次の季節周期を持たないため、Hylleberg et al. (1990)の季節単位根の枠組みとCanova and Hansen (1995)の季節定常性検定は意図的に実施しない (Beaulieu and Miron 1992; Ghysels and Osborn 2001)。